“弹弹弹，弹走鱼尾纹”，成立于2000年的广东丸美生物技术股份有限公司（以下简称“丸美生物”）凭借广告词家喻户晓。2014年6月19日，丸美生物首次递交招股书，殊不知，却因经销模式、产品质量问题耗时五年、历经两次失败才获得批文。

6月17日，证监会发布公告称，近日，按法定程序核准了丸美生物的首发申请。上述企业及其承销商将分别与交易所协商确定发行日程，并陆续刊登招股文件。对于丸美生物来说，历时五年的IPO长跑，已经进入了新的赛道。丸美生物是否会成为第二个珀莱雅，成功打破日化企业“上市即疲软”的魔咒？“命运多舛”的IPO之路：踩雷正中珠江，募资金额大幅缩水公开资料显示，丸美生物成立于2000年，实际上属于“夫妻档”创业。该公司创始人孙怀庆和王晓蒲夫妇通过主打眼霜品牌和请鲁豫、彭于晏、周迅等明星的代言，为市场所熟知。除了“丸美”外，丸美生物还拥有“春纪”和“恋火”两个品牌。丸美生物的上市之路前后历时五年。2014年6月19日，丸美生物第一次向证监会递交IPO申报材料。排队两年多后，丸美生物于2016年11月16日上会接受大考，但经过审核之后，丸美生物IPO申请遭到证监会发审委否决。2017年7月，丸美生物重振旗鼓，再度披露招股书，但依然没能如愿过会。根据证监会官网信息，证监会原定于在2018年7月31日召开的第十七届发审委2018年第113次发审委会议上对丸美生物进行IPO审核，但因丸美生物尚有相关事项需要进一步核查，证监会决定取消丸美生物发行申报文件的审核。在经历了两次波折后，丸美生物终于于今年4月底闯关成功。记者发现，丸美生物于2017年6月再次报送招股说明书时，出现了明显变化：募集资金从14.04亿元大幅压低至5.84亿元，保荐机构由国信证券变更为中信证券。然而，过会后不久，丸美生物的审计机构正中珠江便被立案调查。公开资料显示，2018年10月，财政部披露会计监督检查处理情况并点名27家企业，正中珠江“榜上有名”。在检查中，正中珠江在执业质量、质量控制、财务管理和会计核算等方面被财政部下达整改通知书。2019年5月9日，正中珠江因涉嫌违反证券相关法律法规，被证监会立案调查。值得注意的是，2014年7月至2017年10月，丸美生物在三年零三个月的时间里，5度决议现金分红，合计分红5.9亿元，超过丸美生物IPO募资金额5.84亿。成败皆萧何：经销模式是否涉嫌传销？最新一次的招股书显示，2015-2017年，丸美生物营收分别为11.91亿元、12.08亿元、13.52亿元，净利润分别是2.81亿元、2.32亿元、3.06亿元。此外，2014年到2017年1-6月，丸美生物销售毛利率分别为74.88%、68.66%、67.67%、68.73%，同行均值分别为58.45%、59.66%、60.23%、64.22%。招股书显示，报告期内，丸美生物产品销售主要以经销模式为主。2015-2017年，公司经销收入分别为10.96亿元、10.63亿元和11.70亿元，占当年主营业务收入的92.02%、87.99%和86.54%。截至2017年12月31日，公司正在合作的签约经销商数量为202家，登记在册的终端网点数量超过14000家。此外，直营模式下的电子商务平台销售额在2017年仅占主营业务收入的11.37%。综合来看，得益上述经销模式，丸美生物业绩、毛利率等表现均较为出色。成也萧何，败也萧何。细究丸美生物的IPO路径，命途多舛的一个重要考量即是其销售模式。当时，发审会对丸美生物园存在两方面的质疑。一方面是对其经销模式的质疑，发审会下发问询并要求说明发行人经销的具体模式、发行人对经销的相关内部控制制度及执行情况；另一方面，发审会向保荐代表人提出问询，主要问题包括将发行人经销和直销两种销售模式与传销进行对比分析，发行人及其经销商是否涉嫌从事传销和涉嫌违反《禁止传销条例》的相关规定。有业内人士表示，丸美生物的经销模式备受关注，该公司首次IPO被否的主要原因不仅跟经销模式有关，可能也跟最初的营销模式类似传销有关。据披露，未来丸美生物的销售模式仍以经销为主，直营和代销为辅。对于丸美生物当前是否仍存在直销的模式，在实际经营中是否涉嫌传销，记者致电丸美生物，截至发稿未有人接听。目前，从成功闯关IPO结果来看，丸美生物已经规避了经销甚至传销问题，但是其经营模式仍存较大风险。经济学家宋清辉表示：“国内规模较大的化妆品公司大多采用经销商模式。这一模式好处显而易见，可冲高业绩。但不少品牌公司为冲业绩，经常会给经销商压货。产品堆在经销商仓库里，导致无法统计企业最终的销售情况。再加上这些传统日化经销商在财报税收上并不规范，在监管部门看来都存在重大不确定风险。”记者注意到，丸美生物招股书称，公司采用先收款后发货的销售方式，预收款项主要为预收经销商的货款。2015年末、2016年末和2017年末，丸美生物预收款项余额分别为2.98亿元、2.30亿元、2.0亿元。丸美生物近3年连年下滑的不只预收款，还包括员工人数。2015年-2017年，丸美生物员工人数分别为960人、897人、855人。巨额广告、低价研发，产品屡次陷“质量门”，二股东明确表示将减持“弹弹弹，弹走鱼尾纹”，这则广告令丸美品牌家喻户晓。为促进旗下各系列产品销售，丸美生物每年斥资3亿元左右打广告，高企的广告营销费甚至高过了同期利润。最新招股书显示，2015-2017年，丸美生物用于广告宣传类的费用支出分别为3.12亿元、3.38亿元和2.90亿元，占公司销售费用的比例分别为74.40%、71.58%和62.12%。公司广告宣传费用金额较大，占比较高。与此同时，丸美生物在研发方面的投入却相对较低。最新招股书显示，2015年-2017年，丸美生物的研发费用支出分别为2307.18万元，2479.57万元和2829.62万元，2015年-2017年的研发费用占营业收入比重分别为1.94%、2.05%和2.09%。一位在券商从事日化板块的人士表示：“目前，化妆品公司对邀请明星代言乐此不疲，在跨国公司占据化妆品市场制高点的背景下，本土化妆品想通过广告宣传来获取一席之地可谓困难重重。要想实现真正的突围，还是应该加强自身产品的质量建设。”值得注意的是，2018年7月30日，证监会临时取消了对该公司发行申报文件的审核。当时发布公告称，广东丸美生物技术股份有限公司尚有相关事项需要进一步核查。有证券从业者彼时指出，证监会临时取消对丸美生物的发行审核，或系多次瞒报产品不合格有关。2016年8月至9月，根据国家食品药品监督管理总局发布的通告显示，丸美生物多个批次防晒类化妆品实际检出防晒剂成分与产品批件及标识成分不符，主要产品包括丸美生产的春纪美白防晒乳、丸美激白防晒精华隔离乳、丸美防晒精华隔离乳等7批次产品。值得注意的是，丸美生物在2016年10月14日提交的招股说明书中，未对国家食品药品监督管理总局《通告》的产品质量问题进行披露。2017年9月，国家食品药品监督管理总局发布了“关于24批次防晒类化妆品不合格”的通告，其中丸美生物的春纪美白防晒乳被指出涉嫌假冒产品。同年11月，国家食品药品监督管理总局再次发布“关于20批次防晒类化妆品不合格”的通告，丸美生物生产的丸美激白防晒精华隔离乳和丸美嫩白防晒乳，被当地食品药品监管部门现场核查，被鉴定为假冒产品。此外，在丸美生物披露的招股书中，本次发行前持有公司股份的股东共有3名，分别为孙怀庆、王晓蒲和LCapitalGuangzhouBeautyLtd.，分别持有公司81%、9%和10%的股份。在招股说明书中，二股东LCapitalGuangzhouBeautyLtd.明确表示会在锁定期满后24个月内做出减持该解除锁定部分60%到100%的公司股份。