报告摘要

● 年初至今，企业盈利及金融条件均超出市场预期，A股波动主要源自于微观结构调整。从开年至今的A股表现来看，总体收益平稳，创业板（对贴现率更敏感）表现较佳而沪深300（对盈利更敏感）落后，表明金融条件相比企业盈利的预期差更大，估值下行更多来自于风险溢价上升。微观结构不佳对应的是热门股估值过高，隐含的风险补偿不足。

● 微观结构调整后是否会牛转熊取决于流动性，4.30政治局会议给出阶段定调。自4月8日刘鹤副总理表示“关注大宗商品价格走势”以来，市场担忧通胀升温是否形成政策掣肘，对此4.30政治局会议未提通胀并再提“不急转弯”，表述形成阶段性缓和，与4.28日美联储议息会议后鲍威尔表态淡化通胀影响的立场较为接近。维持“当前处于健康的流动性收紧阶段”的判断，但大宗价格上涨限制了进一步宽松的可能。

● A股一季报交出较为满意答卷，“市值下沉”显著，详见我们今日发布的财报深度解析《“结构性”扩产，涨价顺周期接棒》。1． 即便剔除低基数效应，A股非金融一季报归母净利润增速仍显著改善；2． ROE连续4个季度回升，主要驱动力在于“供需缺口”支撑利润率回升；3． “市值下沉”继续演绎，各维度下中小市值的也借机改善弹性更大；4． A股结构性扩产迹象增强，由去年Q3出口链向21Q1的涨价顺周期扩散。5． 潜在“隐患”在于筹资现金流边际恶化幅度胜过经营现金流改善。

● 从出口链高景气、疫后消费修复、制造业结构性扩产，来看A股一季报的结构性亮点。1．出口商品的国际竞争优势决定了疫后出口份额的新均衡，“出口链”扩产下寻找保持毛利高位或继续提升的行业（元件/电子制造/电机/通用机械）；2．中游大多数行业通过下游转嫁、原材料补库、控费、调整产品结构等方式来减少涨价对销售利润率的影响，并保持了ROE的继续抬升（化纤/造纸/玻璃/专用设备）；3.4-5月的“出行链”高频数据显示景气加速恢复，仍是未来盈利改善的确定性线索之一；4．制造与科技的产能周期向上，结合周转率与产出缺口做出综合比较。

● 市场处于盈利扩张和估值收缩的组合，震荡期坚定“市值下沉/即期业绩好/低PEG”策略。4月政治局会议确定后市稳货币/紧信用但“不急转弯”是基准情景，但广谱价格上涨限制了流动性进一步宽松的可能性，未来需要警惕何时由健康的信用紧缩（需求扩张，社融下滑）转变为被动的信用紧缩（需求和社融均下滑）。维持市场整体偏震荡的观点，建议进一步调整持仓结构：即期业绩好+低PEG或换手充分交集（次高端白酒/光学光电子），扩产叠加高周转率/高毛利（玻璃/造纸），主题关注“碳中和”下供给收缩（钢铁/电解铝）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）回望年初至今，无论是企业盈利还是广义流动性的运行趋势均超出市场预期，A股的波动主要源自于微观结构调整。微观结构不佳对应的是热门股估值过高，隐含风险补偿不足。我们在2.24《扩散升级》中率先提出“A股市场微观结构出了问题”，紧接着在《暂避锋芒，扩散升级》等连续3篇周报中提出“市值下沉”、布局“人少+逻辑改善”的方向，我们连续推出4篇“微观结构系列”专题报告阐述微观结构调整的成因与展望。微观结构调整表面是筹码因素，内在则是股票定价中的风险溢价因素。财报季部分公司业绩好股价却下跌，源于ERP的结构差异——之前股价在拥挤交易加速的过程中已计入最乐观的预期，财报难以进一步超预期便形成某种程度的利空。

从开年至今的A股表现来看，总体收益平稳，创业板（对贴现率更敏感）表现较好而沪深300（对盈利更敏感）落后，表明金融条件相比企业盈利的预期差更大。我们在年度策略《逆水行舟》中判断A股21年将处于盈利修复VS 信用紧缩的角力阶段。事实上1-2月实际信用环境仍然较为宽松，3月有所收紧但表内信贷增长依然不错，A股21Q1的金融条件要好于去年末市场的普遍预期，且A股盈利也实现了从总量到结构的较好答卷，因此估值下行更多来自于风险溢价上升。我们曾经在《微观结构恶化的成因与展望》中提出“微观结构调整是否会导致牛转熊取决于后续的流动性环境”，当前的交易集中度显示微观结构调整处于半程，仍有局部估值消化压力。从4月中央政治局会议释放的信号看，政策姿态仍落在“不急转弯”中的“不急”，流动性环境依然较为温和，我们判断市场呈现盈利扩张和估值收缩的组合，维持整体偏震荡的观点。

（二）我们在《微观结构恶化的成因与展望》中指出，微观结构调整不会马上终结牛市，后续是否会牛转熊取决于流动性环境。4月中央政治局会议显示依然“不急转弯”，维持“当前处于健康的流动性收紧阶段”的判断，但大宗品价格上涨限制了流动性进一步宽松的可能。4月30日的中央政治局会议透露的关键线索，缓解了市场部分关于政策收敛的核心担忧：一方面，对于经济表述，今年以来“经济运行开局良好”，不需要特别稳增长，但也不需要加码政策收敛，会议指出“当前经济恢复不均衡，基础不稳固”；另一方面，对于政策表述，表述略超预期的是并未提及通胀，且再次强调宏观政策“不急转弯”。自4月8日国务院金融稳定委员会会议上刘鹤副总理表示“关注大宗商品价格走势”以来，市场担忧通胀升温是否形成政策掣肘，对此4.30政治局会议形成阶段性缓和，与4.28日美联储议息会议后鲍威尔表态淡化通胀影响的立场较为接近。我们维持《紧信用确认，配置方向变了吗？》中的判断，即当前仍处于健康的流动性收紧阶段（社融回落但贷款需求较旺盛）；4.30政治局会议表明在目前政策框架下足够应对当前通胀压力，市场呈现盈利扩张和估值收缩的组合，我们维持市场整体偏震荡的观点。我们认为未来需要重点观察何时进入信用需求回落主导的被动收缩阶段（贷款需求回落、贷款利率回落叠加社融增速回落），届时市场对于业绩的预期将转向负面，打破当前盈利扩张和估值收缩的组合。

（三）A股一季报交出较为满意答卷，详见我们今日发布的财报深度解析《“结构性”扩充，涨价顺周期接棒》——各基数调整下21Q1都呈现高速增长，双因子支撑ROE改善，结构性的产能扩张印证需求前景不弱，“市值下沉”下中小企业的业绩改善弹性更优。需要警惕的边际变化，则是信用边际转向对筹资现金流的负面影响。我们于今日发布A股一季报深度解析，从三表详拆来看本次A股一季报的表征增速与内在质量均存在亮点：1． 即便剔除低基数效应后，A股非金融一季报归母净利润增速仍显著改善，无论是以19Q1做基期（21Q1同比32%）、还是考察19-21的两年复合（复合增速14.8%），A股非金融一季报盈利进一步加速；2． ROE连续4个季度回升，A股非金融ROE（TTM）录得8.4%，周转率触底回升，主要驱动力来自于“供需缺口”支撑的利润率回升；3． “市值下沉”特征显著，中证500的盈利增长弹性、ROE改善幅度均优于沪深300，经济广谱修复下中小市值企业呈现出更高的业绩改善弹性；4． “供需缺口”支撑A股结构性扩产迹象增强，从去年Q3的“出口链”制造业、进一步扩散至涨价顺周期行业（铜、塑料、玻纤、玻璃制造、专用设备、造纸）。5．潜在的“隐患”在于现金流的边际变化，“经济进、政策退”的组合下A股筹资现金流恶化的幅度大于经营现金流改善的幅度。

（四）出口链高景气、疫后消费修复、制造业结构性扩产，是A股年报一季报结构上的关键词。我们从上述关键词出发整理了市场核心关注的四个问题，也可以从板块及行业特征来梳理穿越疫情后的盈利线索。

1． 出口链制造业有哪些，高景气能否延续？A股19-20年海外营收占比较高的“出口链”行业集中在设备制造及可选消费行业，订单饱和带来“出口链”一季报收入高增长、利润率绝对值及抬升幅度优于A股非金融整体、经营现金流的持续充沛，并且“扩产”趋势显著优于A股整体。未来出口商品的国际竞争优势决定了疫后出口份额的新均衡，从“出口链”的扩产下寻找保持毛利高位或继续提升的行业（元件/电子制造/电机/通用机械）。

2．上游资源品涨价，对中游制造的传导如何体现？截止21Q1，上游资源品价格上涨对中游毛利的挤压并不明显。疫情带来的行业集中度提升，使中游大多数行业通过下游转嫁、原材料补库、控费、调整产品结构等方式来减少涨价对销售利润率的影响，并保持了ROE的继续抬升（化纤/造纸/玻璃/专用设备）。

3． 疫后从“居家”到“出行”，消费及服务业盈利趋势有何变化？稳健依然是必需消费行业的最大优势，但食品饮料等行业的扩产对资产周转率造成了一定的负面影响；而可选消费及服务业即使考察2年复合增速，依然较多行业在负增长区间，存货累积、现金流周转仍是主要风险，但企业通过促销、控费等方式实现收入和销售利润率的增长。4-5月的“出行链”高频数据显示景气加速恢复，仍是未来盈利改善的确定性线索之一。

4．制造与科技的产能周期向上，如何衡量供需缺口与扩产有效性？若扩产启动过程中叠加资产周转率提升，则意味着产能扩张与营收改善共振，扩产的有效性会转化为后续的业绩确定性（钢铁/塑料/玻璃/包装印刷）；若产能利用率高位叠加产能利用率同比底部回升，那么“产能投放”时滞将使行业面临供需缺口（煤炭/元件/高低压设备）。

（五）市场呈现盈利扩张和估值收缩的组合，震荡期坚定“市值下沉/即期业绩好/低PEG”策略。21Q1A股盈利与金融条件均较20年末市场的普遍预期要好，A股估值下降更多是因为风险溢价ERP上升，4月政治局会议确定后市稳货币/紧信用但“不急转弯”是基准情景，但广谱价格上涨限制了流动性进一步宽松的可能性，未来需要警惕何时由“不急”切换至“转弯”，何时由健康的信用紧缩（需求扩张，社融下滑）转变为被动的信用紧缩（需求和社融均下滑）。当前在估值风险有所释放且企业盈利扩张较佳阶段，市场整体偏向震荡，具有结构性机会。微观结构修正带来中期风格切换，市值下沉仍是第一位的，即期业绩和低PEG策略将更为占优。建议进一步调整持仓结构：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集（次高端白酒/光学光电子），扩产叠加高周转率/高毛利（玻璃/造纸），主题关注“碳中和”下供给收缩（钢铁/电解铝）。

2上周重要变化

2.1 中观行业

1．下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年04月30日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨80.00%，相比上周的87.12%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降0.21%，月同比上涨40.53%，周环比上涨4.52%。

汽车：乘联会数据，4月第三周乘用车零售销量同比上升16%，表现相对较好。

2．中游制造

钢铁：上周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数上周涨1.85%至5232.93元/吨，冷轧价格指数涨2.56%至6162.58元/吨。截止4月30日，螺纹钢期货收盘价为5391元/吨，比前一周上涨1.74%。钢铁网数据显示，4月中旬重点钢企粗钢日均产量232.42万吨，较4月上旬上升2.21%。

水泥：上周全国水泥市场价格涨势依旧，环比涨幅为0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上上周上涨0.54%至463.2元/吨。其中华东地区均价环比上上周涨1.82%至520.71元/吨，中南地区涨1.98%至515.00元/吨，华北地区保持不变为426.0元/吨。

化工：化工品价格涨多跌少，价差下行。国内尿素涨0.68%至2130.00元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1790.00元/吨，PVC（乙炔法）涨0.64%至9014.86元/吨，涤纶长丝（POY）跌0.38%至7421.43元/吨，丁苯橡胶跌1.71%至13582.14元/吨，纯MDI涨0.30%至21671.43元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯稳定在1051.00美元/吨，国际纯苯跌1.45%至967.86美元/吨，国际尿素跌0.18%至322.71美元/吨。

3．上游资源

煤炭与铁矿石：上周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价涨8.18%至1720.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格上周涨6.30%至780.67元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存上周增加12.97%至453.00万吨，港口铁矿石库存减少2.20%至13026.69万吨。

国际大宗：WTI上周涨2.17%至63.01美元/桶，Brent涨0.48%至66.44美元/桶，LME金属价格指数涨3.21%至4178.10，大宗商品CRB指数上周涨1.89%至199.76；BDI指数上周涨9.51%至3053.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指上周下跌0.79%，行业涨幅前三为医药生物（4.72%）、休闲服务（2.82%）和电气设备（2.18%）；涨幅后三为通信（-3.43%）、计算机（-3.82%）和国防军工（-4.38%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上上周20.44倍下降到上周19.95倍，PB（LF）从上上周1.86倍上升到上周1.91倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上上周34.20倍下降到上周31.26倍，PB（LF）从上上周2.54倍上升到上周2.59倍；创业板PE（TTM）从上上周122.68倍下降到上周74.77倍，PB（LF）从上上周4.90倍上升到上周4.94倍；科创板PE（TTM）上周为71.66倍，PB（LF）上周为5.62倍；A股总体总市值较上上周上升7.18%；A股总体剔除金融服务业总市值较上上周上升7.88%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上上周2.76倍下降到上周2.71倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上上周8.38倍下降到上周5.18倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上上周3.06倍下降到上周3.00倍；股权风险溢价从上上周-0.25%上升到上周0.03%，股市收益率从上上周2.92%上升到上周3.20%；

基金规模：上周新发股票型+混合型基金份额为863.06亿份，上上周为164.27亿份；上周基金市场累计份额净增加698.79亿份。

融资融券余额：截至4月29日周四，融资融券余额16695.32亿，较上上周上升0.77%。

限售股解禁：上周限售股解禁867.33亿元，预计下一周解禁316.84亿元。

大小非减持：上周A股整体大小非净减持59.16亿，上周减持最多的行业是机械设备（-18.92亿）、电子（-15.44亿）、医药生物（-13.79亿），上周增持最多的行业是综合（3.28亿）、轻工制造（0.45亿）、房地产（0.1亿）。

北上资金：上周陆股通北上资金净流入121.99亿元，上上周净流入210.24亿元。

AH溢价指数：上周A/H股溢价指数上涨至135.61，上上周A/H股溢价指数为133.12。

2.3 流动性

截至2021年4月30日，央行上周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；6笔逆回购，总额为600亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50亿元，到期1笔央行票据互换3个月，共计50亿元；TMLF（回笼）1笔，共计561亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）461亿元。

截至2021年4月30日，R007上周上涨13.97BP至2.38%，SHIB0R隔夜利率上涨26.70BP至2.285%；长三角和珠三角票据直贴利率上周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差上周涨0.66BP至0.80%；信用利差涨5.24BP至0.72%。

2.4 海外

美国：周三公布美国3月商品贸易帐-906亿美元，低于前值-867.2亿美元，低于预期-880亿美元；周四公布美国一季度实际GDP年化季环比初值6.4%，高于前值4.3%，低于预期6.7%；

欧元区：周四公布欧元区3月M3货币供应同比10.1%，低于前值12.3%，低于预期10.2%；周五公布欧元区一季度GDP同比初值-1.8%，高于前值-4.9%，高于预期-2%；

日本：周三公布日本3月零售销售同比终值5.2%，高于前值-1.5%，高于预期4.7%；周五公布日本3月失业率2.6%，低于前值2.9%，低于预期2.9%；

上周海外股市：标普500上周涨0.02%收于4181.17点；伦敦富时涨0.45%收于6969.81点；德国DAX跌0.94%收于15135.91点；日经225跌0.72%收于28812.63点；恒生跌1.22%收于28724.88。

2.5 宏观

工业企业利润：1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18253.8亿元，同比增长1.37倍，比2019年1-3月份增长50.2%，两年平均增长22.6%。

4月PMI：中国官方制造业PMI为51.1%，比上月回落0.8个百分点，制造业继续保持扩张态势；中国非制造业PMI为54.9%，比上月回落1.4个百分点，非制造业扩张步伐有所放缓。

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本周公布数据一览

本周看点：中国4月外汇储备；中国4月进出口同比；中国4月贸易帐；美国4月Markit制造业PMI终值；美国3月贸易帐；美国4月失业率；欧元区4月制造业PMI终值；英国4月制造业PMI终值；日本4月综合PMI终值；

5月3日周一：欧元区4月制造业PMI终值；美国4月Markit制造业PMI终值；

5月4日周一：英国4月制造业PMI终值；美国3月贸易帐；

5月5日周三：欧元区4月综合PMI终值；美国4月Markit综合PMI终值；

5月6日周四：英国4月综合PMI终值；

5月7日周五：中国4月外汇储备；中国4月进出口同比；中国4月贸易帐；日本4月综合PMI终值；美国4月失业率。

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风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。