（报告出品方/作者：国信证券）

一、垂直型物联网模组龙头

优质物联网模组供应商，技术领先

广和通是业内优质的物联网模组供应商，1999 年成立，从为Motoroia 代工， 到树立自有品牌 Fibocom，并获得 Intel 青睐，经历了多个发展阶段。2017 年 3 月，公司成功登陆创业板，是首家登陆资本市场的物联网模组厂商。2019 年以来，公司 5G、Cat.1 等新产品陆续发布，持续巩固公司全球领先的蜂窝通信模 组厂商地位。

公司的产品主要为蜂窝通信模组（物联网模组），包含 2G/3G/4G/5G、NB-IOT 等系列产品，可广泛放置于各类信息终端中，帮助其接入运营商网络，从而实 现数据互联等功能，即万物互联。

公司产品主要应用于笔记本电脑、移动支付、车联网三大垂直领域，同时在能源管理、安防监控、共享经济等长尾下游应用领域也有广泛覆盖。

长期来看，除主要的三大垂直领域外，公司在泛 IoT 领域的拓展进一步打开成 长天花板。2021 年公司已取得一些 5G 的大单，预 计 2022 年会有更多补充；公司亦积极建设渠道，实现对分散的其他泛 IoT 领域 的覆盖。针对泛 IoT 领域的布局进一步打开公司增长天花板，推动公司长期发展。

公司管理层拥有丰富的行业和销售经验。公司团队在销售领域的丰富经验，造就了现在垂直领域纵深开拓的战略方向。

公司实控人为董事长张天瑜，截至 2021 年 7 月 1 日，直接持有上市公司 43.48% 股份，并通过员工持股平台广和创虹（第二大股东）间接持有 1.40%股份。除 此之外，公司董事应凌鹏、董事许宁均是上市公司的前十大股东之一。

销售模式上，公司采用直销为主的销售模式。公司在国内采用直销为主、经销为辅的销售模式，已形成华南、华东、华北和西南四大业务区域，并分别在北 京、南京、杭州、福州、上海、成都和青岛等地设立分公司或办事处，专门负 责各自区域的销售管理，并为客户提供技术服务支持；海外业务采用经销和直销两种销售模式。

注重研发投入，产品迭代布局日益全面。公司近年来研发投入规模占营业收入比重在 9%-11%左右；研发人员数量持续扩张，占总员工比重已超 60%。在持续的投入支持下，公司新产品、新认证、 新平台的布局，产品线日益全面。

近年来，公司积极拓展海外市场，海外市场增长迅速。公司已在香港、美国和德国等地设立子公司或办事处，负责海外市场拓展业务。随着公司加大海外市场拓展力度，海外业务发展迅速， 2020 年海外业务占比达到 68%。

携手涂鸦，探索“云+端”转型新路径

2021 年 6 月 30 日，广和通与领先的第三方 IoT 云平台厂商涂鸦智能于上海正 式签署合作伙伴协议，携手共建一站式 AIoT 通信解决方案。通过创新合作方式，基于涂鸦智能云管理平台、AI、大数据等生态优势，融合广和通无线通信模组卓越通信能力，双方将积极在 AIoT 领域持续深度合作，挖掘更丰富的 AIoT 全场景应用。

本次合作当日，涂鸦展示了基于广和通 LTE Cat.1 模组 L610，连接涂鸦云平台 的 4G 户外出行智能化解决方案。该方案适用于电动车、滑板车、平衡车等便携出行工具，支持云端统计车辆历史数据，查看里程统计。

公司持续积极探索物联网模组厂商转型之路，本次合作开创模组+第三方平台合 作模式的新转型路径。回顾目前在云平台有所建树的物联网模组厂商，其布局路径大致包括①海外模组厂商如 Sierra 和 Telit 的收购+自研模式及②移远通信、 有方科技的自研模式。通过本次合作，广和通在云能力建设上迈出了坚实的一 步，构建与第三方云平台合作的新模式。

与第三方云平台合作具有如下优势：（1）合作模式较之收购和自建对 经营的压力较小。模组厂商向云转型面临云能力和软件能力的先天不足，在云平台建设上需要有更大的投入。（2）第三方云平台具备中立性优势，有望充分发挥模组的流量入口功能，更好满足客户需求。

业绩持续稳健增长

公司罕见地实现了 2012 年至今近十年时间营收和净利润的持续增长。自 2017 年起，公司收入实现快速增长，2020 年，公司实现营业收入 27.44 亿元，同比 +43；归母净利润 2.84 亿元，同比+67%。21Q1，公司增长趋势不减， 实现营业收入 8.6 亿元，同比+65%；归母净利润 0.8 亿元，同比+54%。

进一步细分看营收表现：

（1）从量价关系来看，2016-2019 年，受益于 4G 产品出货量提升和公司在 POS、笔记本等应用领域的成功布局，公司迎来量价齐升的发展机遇；2020 年公司出货量迅猛增长，但由于市场竞争激烈导致公司产品均价有所下滑。展望未来，一方面 5G 产品进入出货周期，另一方面 2/3G 产品向 NB-IoT/Cat.1/eMTC 切换，公司有望再度迎来量价齐升周期。

（2）从应用领域来看，公司下游应用可分为 M2M 和 MI 两大类。公司 15-16 年重点拓展 POS 市场；17 年开始成功切入笔记本市 场，MI 迅速增长；目前公司积极布局车联网市场，有望在 2021 年放量。

从盈利能力来看，公司具备优于国内同行的毛利水平，费用管控能力稳定，净 利率表现不俗：

（1）公司毛利率水平优于国内同行。由于公司产品深耕大颗粒市场，主要面向中高端市场，公司毛利率水平位居国内同行前列，2020 年毛利率达到 28.3%。

（2）公司费用管控水平表现稳健。2020 年公司期间费用率水平为 17.1%，同 比下降 0.1pct，费用管控水平稳健。具体来看，销售费用率略有下降，2020 年 同比降低 0.8pct 至 3.7%；管理费用略有增长，同比+0.6pct 至 3.0%；研发费用投入平稳，2020 年研发费用率约为 10.5%。

（3）公司盈利能力表现不俗。受益于良好的毛利率水平和稳健的费用管控能力， 公司盈利能力表现较为优异，2020 年净利率 10.3%，同比+1.4pct；ROE达到 18.2%，同比+5.1pct。

经营性现金流量净额稳步回升。公司整体现金情况良好，近年来公司经营活动现金净流量稳步回升，随着公司营收的高速增长，经营活动现金流向好趋势不变。

股权激励方案一方面加强团队凝聚力，提升团队士气，另一方面激励方案的业 绩考核目标彰显公司对未来发展的强劲信心。据公司股权激励方案，公司股票期权/限制性股票的业绩考核目标为：以 2020 年净利润为基期，2021 年净利润 增长率不低于 35%、2022 年净利润增长率不低于 70%、2023 年净利润增长率 不低于 110%，三年复合增长率约 28%。

二、模组市场景气周期持续，东升西落已成定局

量价齐升，模组市场景气周期持续

每一个联网的终端，都需要借助通信模组这一媒介传输数据，通信模组与物联网连接数存在一一对应关系。从产业链环节来看，通信模组上游主要为基带芯片、存储芯片、射频芯片等核心器件，下游为碎片化的物联网应用，模组属于中游环节。

在物联网连接需求不断扩大和连接技术升级的背景下，物联网无线通信模组正处于行业繁荣期：

（1）量：物联网连接数增长迅速，蜂窝物联网模组需求迅速持续扩张。从连接数考虑，物联网至少是千亿级别，是超越手机空间的更广阔的市场，2020 年物联网连接数量已然超过非物联网连接数，标志着 AIoT 产业跨越拐点进入快速发展期，物联网的发展速度有望超越大 家的普遍预期，未来 5 年复合增速达到 15%的水平，是增长最快的硬件科技赛道之一。在此推动下，全球蜂窝物联网模组需求持续扩大， 2020 年全球物联网模组出货量约 2.65 亿片。

（2）价：价格的增长来自于通信技术的升级，包括 2G/3G 连接向 4G/5G 或 NB-IoT/Cat.1/eMTC 等升级，带来出货均价的提升。目前蜂窝物联网模组正沿两条路径进行技术升级，其一是高带宽领域，4G 向 5G 迭代革新；其二是低带宽领域，2G/3G 加速退网，向 Cat.1/eMTC/NB-IoT 等 LPWAN 蜂窝转变，最终总体形成“低速率 60%-中速率 30%-高速率 10%”的应用格局。

从公司主要的下游应用领域来看，POS、笔电和车联网合计市场空间 超 270 亿元：1）疫情推动远程办公/教育普及，提高蜂窝模块内置率，且连接技术正向高速率的 Cat.16/5G 等升级，当前市场规模约 30 亿元；2) 智能 POS 机渗透率提升，连接技术从 2G 向 4G 升级，当前市场规模约 12 亿元；3)车联网是最大的下游应用领域，智能网联势不可挡，连接技术亦向 5G、C-V2X 升 级，预计 2025 年全球市场规模近 250 亿元。

笔记本电脑：疫情催化，成熟市场现新机遇

疫情催化远程办公/教育趋势，整体市场实现逆势增长。2020 年 PC 市场扭转颓势，其中全球笔记本电脑出货量为 2.36 亿台，同比+25%； 平板电脑 2020 年出货量达到 1.61 亿台，同比+30%。长期来看，PC 市场较为成熟，后续增长空间有限，预计需求将维持平稳。

疫情催化下，远程办公/教育对于设备连接稳定性的需要推动带有蜂窝功能的移 动 PC 需求增广。笔记本电脑中蜂窝的内置率水平长期处于低位，2019 年全球带蜂窝的笔记本电脑出货约 590 万台，渗透率仅在 3%左右。而远程办公/教育对连接的要求提高，推动 2020 年具有蜂窝功能的笔记本电脑出货量增长 70％，达到 1010 万，渗透率超过 4%。其中，4G 占据绝对多数，占比达到 97%。

教育本：趋势已现，需求有望持续增长

K12 对智能终端设备的需求呈现出低龄化趋势，教育学习类终端设备在孩子进 入小学阶段后需求上升明显。到 2024 年，中国 K12 学生 PC 将占据零售市场近 25%的市场份额，其中主要的 PC 智能硬件设备包括教育平板以及教育笔记本电脑，市场持续扩张，反映出教育智能终端需求的旺盛需求。

相较国内而言，海外市场对教育本的需求更旺盛。如欧美地区会由学校统一给 学生配置 Chromebook，低配置并且价格低廉，学生可以在学校或在家使用。 这种电脑依托于云端进行信息管理等，学校可以统一进行学习内容下发、设备管理和更新。由此，疫情催化下的远程教育趋势推动 Chromebook 需求增 长，2020 年全球 Chromebook 出货量超过 3000 万台，同比 增长接近 110%。

商务本：内置率走高，制式升级提高模组价值量

从当前量级考虑，全球内置蜂窝模块的笔记本出货量已达到千万级，而经测算教育本市场的蜂窝模块出货量在 200-300 万左右，因此商务本蜂窝模块需求大约在 700-900 万，以 ASP 50 美 元（Cat.9）估计，对应市场规模约 3.5-4.5 亿美元。

从价值量角度，不同于教育本对成本要求较高，限制模组单体价值量的提高， 商务本内置蜂窝模块具有迭代升级趋势。因此向 Cat.16/5G 等更高速率的升级趋势有望驱动产品均价走高，实现量 价齐升。

POS：智能化需求方兴未艾

智能交易终端是核心商业物联网终端。商业物联网连接 B 端商户经营者和最终消费者，提供智能化的产品和服务，旨在提升顾客消费体验和经营管理决策效率、实现供需精准匹配的智能服务系统，是连接消费需求侧和供给侧的桥梁和纽带。其中，由于交易结算、订单履约环节是与消费者消费行为直接关联、生成数据资产的核心环节，因此智 能交易终端是核心商用终端。

智能 POS 是新型交易终端中发展较快的一项。随着消费方式的不断革新，商家对店铺管理的精细化需求提高，对 POS 机提出智能化升级需求。传统联网 POS 机也受到新型支付方式冲击，因此聚合刷卡、扫码、 NFC 等多种支付方式的新型智能 POS 日益成熟。在此背景下，智能 POS 的需求持续增加，预测2023 年中国智能 POS 需求量超过 900 万台， 智能 POS 将进入快速发展期。

智能 POS对传统联网 POS 的替换仍在进行中。2020 年我国联网 POS 机出货达到 3833 万台，由此计算，智能 POS 的渗透率仅在 20%左右，缺口较大。

由于每一台智能 POS 机中都需要内置物联网模组进行数据传输，智能 POS 市 场的增长推动模组需求走高。从量级上考虑，2019 年全球 POS 机出货约 1.28 亿台，以 20%渗透率推算，则智能 POS 年需求约 2600 万台， 以模组 ASP 45 元（Cat.1）估计，对应市场规模约 12 亿元。随着传统 POS 和 Linux 系统的 POS机向内置 Android 系统/ECR 的 POS 升 级，提高联网要求，所需的物联网模组也从 2G 制式向 4G 升级，有望推动价值量走高。

车联网：最大颗粒市场启航

汽车智能网联趋势不可挡。预计全球智能网联汽车渗透率将从 2020 年的 45%增加至 2025 年的 60%；中国市场渗透率领先全球市场，预计 2025 年渗透率将达到约 76%。

从通信制式角度，车联网模块亦在经历技术升级，有望提升价值量：

其一，由于成本等因素，目前 5G 模块的普及率相对较低，仍以 4G 产品为主，向 5G 的 升级有望提升价值量水平；

其二，由于 C-V2X 成为主流技术，车载模组向 LTE-V2X/5G-V2X 升级。车联网对连接的需求更上一层次，V2X 包含着车与车之间的直接通信（V2V）、汽车 与行人通信（V2P）、汽车与道路基础设施通信（V2I）以及车辆通过移动网络与云端进行通信（V2N）等多个层次。随着 FCC 将 DSRC 原保留频段拆分，分别划拨给 Wi-Fi 免授权设 备和 C-V2X，V2X 技术路线之争落下帷幕，C-V2X 成为车联网主流技术。因此， 车联网对模组的要求从 3/4/5G 向 C-V2X 模组变迁（LTE-V2X/5G-V2X）。

从模组应用的硬件角度来说，模组主要应用于车联网所需的车载终端（OBU） 和路侧单元（RSU）：

（1）汽车侧的 OBU 种类形式多样，以安装方式划分，可分为前装和后装两种模式：①车联网模组前装的渗透率正在快速提升。汽车联网化的比例快速提高，内置模组的车型已向中低端发展。前装模组主要的产品形态有 T-Box 等。 ②后装模式主要的产品形态有 T-Box、OBD、智能后视镜等。一般来说每个 OBU 包含一个蜂窝通信模组。

（2）路侧设施是 C-V2X 架构的关键组成部分：路侧基础设施即是在车联网架构中铺设于道路一侧的通信支持基础设施，包括路侧单元、交通信号机、路侧智能感知系统、动态交通标识牌、电子车牌 RFID读写器、车位检测器、高精度定位地基增强站以及路侧气象感知站等相关设备。

基于以下假设分别对车载终端及路侧终端对应的模组市场进行测算，预计 2025 年国内车联网模组市场将达到 119 亿元，对应全球车联网模组市场有望超 250 亿元。

格局演变，东升西落已成定局

成本压力和盈利难题迫使海外模组厂商放弃部分模组市场。海外模组厂商相比国内同行而言，其毛利率水平普遍更高。但日益增长的竞争压力和难以覆盖的人工成本，使模组业务本身难以实现盈利。基于这一背景，海外模组厂商被迫放弃部分模组市场，向云和服务转型，模组行业格局也由此走向“东升西落”。

因此全球产能和出货向中国迁移，国产模组公司强势崛起，总份额不断提升， 目前国产厂商已独占鳌头，东升西落成为定局：

（1）从全球市场来看，2020 年，移远（37%）、广和 通（9%）和日海智能（9%）3 家中国厂商出货量位于全球前三，3 家总出货量 占全球 55%的份额；海外龙头 Thales（收购 Gemalto）、Telit 和 Sierra Wireless 等三家厂商总出货量仅占全球 16%的份额，与中国厂商差距明显。

（2）从国内市场来看，移远通信位居首位，广和通占据 10%的市场份额，其后依次是日海、有方、骐俊、美格、高新兴，前 7 家占全国 75%的份额。

（3）仅从海外市场来看，移远依然是海外市场份额最高的厂商，而日海和广和通在海外则排在海外 3 大厂商之后。

在收购 Sierra 车载模块业务后，无论从出货量和收入角度，广和通均已位居全 球第二，仅次于移远通信，公司市场竞争地位进一步稳固。

展望未来竞争格局，龙头厂商的份额将进一步提高。根本上来说，模组行业一方面上游市场相对集中，芯片成本较高，另一方面对研发投入等有较高要求。 而龙头厂商凭借规模效应能够降低成本，扩大利润空间；同时通过足够的研发投入维持产品领先度，构建竞争壁垒。因此在行业竞争激烈的情况下，龙头企业能够持续做大做强，优化竞争格局，形成“赢家通吃”的行业局面。

三、竞争优势独特，充分受益行业红利

与同行相比，公司最显著的财务特征是极其优秀的盈利能力，无论是毛利率还是净利率均稳居第一梯队。公司在战略布局、产品竞争力、客户关系、 销售模式、经营效率等方面的独特优势铸就了公司的强劲盈利能力，成为后续做大做强、持续成长的核心驱动力。

优势一：专注大颗粒优质领域，战略眼光独到

广和通具备清晰的产品战略布局，聚焦优质下游领域。公司于 15-16 年重点拓 展 POS 市场，17 年开始成功切入笔记本市场，随后积极布局车联网、网关等领域，未来将向泛 IoT 方向发展。而公司主要下游领域对产品的要求较高，因此模块的价值量较一般的物联网行 业应用更高，毛利率水平高于整体市场平均。

优势二：研发实力强劲，产品性能领先

广和通紧抓优质领域的战略布局反映了管理层独到的眼光，而公司能在相关领 域脱颖而出，离不开其强劲的研发实力和产品性能：

（1）从研发投入角度，近五年公司研发费用率始终保持 9%-11%左右的投入水 平，总体来看优于行业平均水平。

（2）从产品角度，公司的产品竞争力优秀。

优势三：直销为主，稳固大客户关系，拓展海外市场

公司在垂直领域脱颖而出的业务竞争力还包括其优秀的销售水平，集中表现为 公司以直销为主的销售模式。广和通采用直销为主的销售模式，不断做大业务规模，也成功维持了高毛利，公司销售团队能力稀缺。

以直销为主的销售模式更能洞察客户需求，巩固大客户关系。稳固的客户关系一方面成为自身市场份额的护城河，另一方面对产品研发方向 具有指引作用。得益于公司产品竞争力、销售团队的市场能力以及全球快速认证能力，公司产品在海外市场逐渐打开局面，成为具备全球出货能力的模组公司。

优势四：经营效率较高，工程师红利压低成本费用

对比国内同行，公司实现国内同行最高的人均模组创收，这既是公司深耕优质 下游应用领域战略的成果，也反映出公司经营效率的领先；而随着公司收购 Sierra 车载模组业务，公司全球第二的市场地位较为稳固，规模效应释放有望继续降低单位成本。

基于上述竞争优势，公司近年来营业收入快速增长，市占率不断提高：

（1）营收快速增长，增速位居前列。广和通近3 年营业收入维持 40%以上增 长，CAGR 为 48.2%，处于行业领先地位。

（2）市占率不断走高。广和通蜂窝通信模组出货量份额已经提升至 2020 年的 9%（全球第二）。

（3）收购 Sierra Wireless 车载业务，竞争地位进一步稳固

Sierra Wireless 车载前装模块业务全球领先。2019-2020 年 Sierra Wireless 市占率分别为 17.6%和 19.1%；2019-21Q1，分别实现营业收入 11.69 亿元、16.14 亿元及 5.43 亿元；分别实现净利润-61 万元、0.69 亿元和 0.16 亿 元。

2021 年 7 月 12 日，公司发布公告，采取发行股份及支付现金购买资产的方式 收购深圳市锐凌无线技术有限公司剩余 51%股权，预估对价 2.64 亿元。收购完成后，锐凌无线将转为公司全资子公司并表，广和通财务状况、 盈利能力得以进一步增强，收入规模和业务体量跨越式增长，将稳居世界第二。